孙正义:软银的“关键人风险”

孙正义:软银的“关键人风险”

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有人说,软银的治理原则就是不挡孙正义的道,他不喜欢被人减慢速度。此言说明了围绕这位创始人形成的“关键人风险”。

在软银(SoftBank)今年6月举行年会前夕,孙正义(Masayoshi Son)准备好了欢呼一只全球科技巨擘,这只巨擘是敢做敢为的并购交易、一只革命性的私人股本基金以及有远见的寻找独角兽行为背后的力量。

但这家日本企业的创始人和首席执行官在年会上流露出受挫感,因为他面对机构投资者对于软银股价的质疑,尽管该公司声势浩大,但其估值却不见波澜,与18个月前仍然一模一样。

“你们说股价会上涨但从来没有。人们可能认为这是孙正义折价,”孙正义表示,“我会确保让我们的钱包里的资产更容易计算,这样你们在夜里可以睡个好觉。”

如果孙正义所言正确,那么市场错得有多严重可能会很快揭晓,软银即将递交初步申请,以启动其手机业务的首次公开发行(IPO)。

在这项业务被剥离后,软银剩下的业务将更接近孙正义所设想的关注投资的战略性控股公司。分析人士表示,对于软银估值而言,这将是一个关键时刻。更重要的是,这将揭示日本最重要的科技大师能否让世界相信他的未来愿景值得付出高额溢价。

孙正义在这方面的努力尚未结出果实。在6月20日长长的陈述中,他希望让心存疑虑的股东相信,尽管软银股价已降至新千年之交前后峰值水平的不到一半,但该公司持有的资产规模增加了近四倍。孙正义表示:“从钱包的内容来看,我们已超越2000年的峰值。”

一些分析师已经接受他的说法。在5月下旬撰写的一份简报中,里昂证券(CLSA)的奥利弗•马修(Oliver Matthew)把市场的评判形容为“过于严厉”;当时软银股价为7750日元,比现在低出11%左右。根据软银对Sprint、雅虎日本(Yahoo Japan)、中国电商集团阿里巴巴(Alibaba)、英国芯片设计公司Arm的大笔投资的估值,其在规模为1000亿美元的Vision Fund中的持股、其电信业务,并经过债务调整后,里昂证券对“市场所认为的”软银资产净值的估算为18.95万亿日元(合1720亿美元)。5月底,软银市值为8.5万亿日元,因此相对而言其股价有55%的折价。

正如马修和其他人指出的那样,市场有很多理由偏向于谨慎。雅虎日本面临日益激烈的竞争。软银重振美国移动通信运营商Sprint的长期努力未能让人们放心——尤其是在软银今年同意将控制权交给竞争对手T-Mobile、接受了比几个月前放在台面上的要约更糟糕的交易之后。软银的高负债现在比较容易偿还,但如果利率开始上升,可能就不会那么容易了。

但投资者表示,有两个更为根本的原因让孙正义一直无法摆脱软银股价的“综合企业折扣”(conglomerate discount)。第一个围绕着Vision Fund,这个1000亿美元的投资巨擘已成为软银创始人的重中之重,但用高盛(Goldman Sachs)分析师的话来说,它仍是“一个巨大的黑匣子”。

“公司内部对孙正义的战略了解越普遍,有关Vision Fund以及该公司活动的透明度就有望越高,”高盛的松桥郁夫(Ikuo Matsuhashi)表示,“软银一直与电信领域的投资者打交道,但从现在起他们需要向其他人解释自己的战略。”

这种不透明是有技术原因的: Vision Fund尚未封闭,因此其具体结构(连同将让投资者了解该公司的细节)尚未披露。分析人士表示,一旦做到那一点,同时其中一项投资进行了IPO,或者该基金能够展示其计划如何从所持的各项资产获得协同效应,那么估值将会显现。

其他担忧集中在Vision Fund做出投资决策的超快速度上。“软银的治理原则就是不挡孙正义的道,”一个与孙正义共事的人表示,“他不喜欢被人减慢速度。”

孙正义希望通过将软银的一部分国内电信业务在东京上市,以解锁集团资产的价值。分析师们估计,这块业务的价值高达7万亿日元。如果软银将三分之一的股份上市,那将让孙正义立即获得约180亿美元的现金,但这也将把他每年能够获取的自由现金流局限于近50亿美元。

然而,一位前软银高管对该集团手机业务选择在今年晚些时候IPO表示担忧。“Vision Fund是在全球市场触及峰值时推出的,”他表示,“由于利率和波动性上升,在Vision Fund希望出售其资产时可能很难找到买家。孙正义不应在这种高风险环境中放弃软银最大的现金来源。”

有人表示,投资者的另一个主要担忧是围绕孙正义形成的“关键人风险”,他公开表示,他每天都花时间为Vision Fund分析新的交易。这位投资者表示,从数学上看,这种时间安排不好:软银向该基金投入280亿美元,仅占其资产负债表上2500亿美元资产的十分之一左右。他问,那么孙正义为何要在这只基金上花费远远超出10%的时间呢?

“如果孙正义对综合企业折价认真的话,他需要就Vision Fund做出解释。投资者很难理解该基金的全部情况,而他迄今的解释不如他可以做到的那样全面,”软银股东、法国资产管理公司Comgest的资产组合经理理查德•卡耶(Richard Kaye)表示,“该基金有一些非常聪明且经验丰富、有着一流背景的人,但决策者只有一个。我们不能骗自己。”

软银承认这种“关键人风险”的一次尝试可能已在6月做出,那就是前高盛银行家Katsunori Sago的任命,他曾管理日本邮政银行(Japan Post Bank) 1.9万亿美元的投资组合。据了解Katsunori Sago的人称,他之所以被软银吸引,是因为有可能成为孙正义的继任者。

有可能减少权力集中的进一步举措是,曾经担任美国Sprint首席执行官的马赛罗•克劳尔(Marcelo Claure)也被任命为首席运营官,负责确保软银的投资达到目标。

克劳尔表示:“孙正义可以成为有远见的人、投资者和经营者。如果我能每天花几小时代他做一些事情,那么我就能让他腾出时间做(他喜欢做的)所有事情,我认为,我们会在指数级上让孙正义更加优秀。”

然而,在市场认为这种情况发生之前,孙正义可能仍会对市场不认同自己的愿景嗤之以鼻。

孙正义在软银年会上告诉投资者:“人们需要花时间理解新的发明或独特的事情。但不必让全世界都理解,因为我们是着眼于在未来300年里获胜和壮大。我相信,到时候人们会理解的。”

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