钟正生、夏天然：美元进一步上行的内生动力已显不足，三个推升美元逻辑均无法通过特朗普计划完美实现。
近期美元指数以及资本市场的变化，除了美联储加息因素，显然都与特朗普当选有直接关联。特朗普宣称的执政计划包括大规模减税、扩大财政支出、放松监管等，这比当初里根总统上任时期的刺激政策似乎有过之而无不及。里根总统任期内，美元指数曾从100上涨到了160的历史大顶，因此市场对“大号里根”——特朗普上台后的美元抱有期待并不奇怪。不过，美元指数真的能够再次大涨吗？我们并不这样认为，现在特朗普计划中支撑美元走强的逻辑并没有预期得那么强。
逻辑一：财政赤字扩大
里根时期，减税增支是财政政策主旋律。在长达300页的《经济复兴计划》中，里根大幅削减个人和企业所得税，并大幅增加国防开支，压低非国防开支。减税增支都需财政资金支持，美国财政赤字由此不断扩大，赤字率在1983年攀升至5.2%的高位，1985年还维持在5%。
为了维持财政开支，政府不得不加大国债投放。里根任期前三年，国债发行平均增速超过20%。这就压低了国债价格，10年期国债收益率在里根第一任期均保持在较高水平，平均高达12.6%。这一时期，联邦基金目标利率平均也高达9%。较高的收益率水平吸引了国外资本的大量涌入，有效推高了美元。
特朗普政策计划中与里根最相似之处是减税和增支。减税包括下调个税和企业税税率，征收一次性汇回税，甚至还有取消遗产税。同时，特朗普表示将在10年时间内对美国基础设施投资1万亿美元（美国版“4万亿”），用于修缮城市、高速公路、学校和医院等。据美国税收基金会（The Tax Foundation）测算，特朗普刺激计划将在接下来10年内减少4.4—5.9万亿美元的联邦财政收入，并产生12万亿美元的债务，这无疑会极大提高美国政府的赤字率。当前美国赤字率已从2009年时的高点回落至2.6%。如果明年特朗普刺激计划如期执行，美国赤字率势必逐渐回升。
赤字推高美元的背后，依然是增长和再通胀的逻辑：财政扩张拉动经济增长，带动通胀上行，利率水平随之提高。今年下半年，美国长期国债收益率开始一路攀升，目前已经超过2.5%，为一年多来最高。国债收益率的走高部分反映了市场对于12月美联储加息的预期，但11月以来收益率的快速上涨明显受到特朗普胜选的影响。不过，对特朗普刺激计划更需抱持谨慎之心，不要忘记竞选时他除了提到减税增支，还表示要降低赤字率。这样内在矛盾的财政政策是否能够顺利推行还有待确认。况且，当前美国在世界经济中的体量逐渐降低，特朗普财政刺激很难将美国经济增速恢复至2000年的水平，更无法与里根时期相比。因此，“赤字上涨——收益率上涨——美元上涨”这个逻辑链条能在多大程度上生效还不确定。
逻辑二：贸易逆差收窄
长期贸易逆差会对美元指数产生不利影响：一方面，布雷顿森林体系瓦解后，美元成为事实上的全球储备货币。美国通过巨大的贸易逆差不断向全球输送美元，由此出现经典的“特里芬两难”问题。美国贸易逆差输出的美元通过两种形式再次回流美国：第一种形式，其他国家出口企业用获取的美元直接投资于美国资产；第二种形式是典型的中国模式，即出口企业获取的美元结汇后进入本国外储，并由外汇管理机构再次投向美国市场。对美债资产的需求会压低美债收益率，并对美元指数产生不利影响。
另一方面，长期贸易逆差对美国经济也是不小的拖累。中长期来看，经济弱则货币弱，也不利于美元。特朗普是贸易保护主义的铁杆支持者，他一直扬言提高进口关税、废除TPP，以改善经常账户赤字，希望借此推动美国经济。果真如此，则中长期看美元会得到支撑。但真的能够奏效吗？ 我们不妨再看看里根时代的经验。
里根政府第一任期内推行自由贸易的政策，再加上当时美元大幅升值，直接导致美国贸易逆差快速扩大。1984年美国贸易逆差突破1000亿美元，占GDP的比重达到3%。为了应对这种情况，1985年美国与日德法英签订了“广场协议”，美元指数迅即下跌，但美国贸易逆差在两年后才开始收窄。回顾2001年美元指数第二高点时期，可以发现美元的上涨与贸易逆差的扩大几乎同步，且贸易逆差收窄滞后美元指数下跌好几年。
“贸易保护——经济提速——美元上涨”这个逻辑链条存在着明显的问题。如果特朗普的贸易保护主义能够提振美元，那么强势美元会很快推高贸易逆差，拖累美国经济。且美元上涨对贸易的负面影响要比美元下跌对贸易的拉动作用更迅速。因此，强势美元与特朗普的贸易保护主义理念本质上是相悖的。如果特朗普真的实施提高关税、退出自由贸易协议等保护措施，美元指数上涨空间料将有限。
逻辑三：海外利润回流
特朗普减税计划还包括一项不同于里根时期的措施，即大幅削减企业海外利润“汇回税”。目前，美国企业法定营业税率为35%，但通过利润离岸的方式，很多美国跨国企业规避了高额税费，所以企业真实税率可能只有一半。特朗普将企业汇回利润的税率下调至10%，这或将吸引不少企业将滞留海外的利润汇回美国。据估计，目前美国企业海外利润约为2.5万亿美元，相比里根时期的1.6万亿更高，减税政策或将导致2000亿美元资金回流，这对美元指数或有一定提振。
不过，企业利润回流对美元的推动可能没有想象中那么强大：首先，10%的税率相对于很多海外避税天堂3-6.6%的税率依然偏高。目前55%的企业离岸利润都贮藏在这些避税国。其次，约95%的海外企业利润本身是以美元形式存在，即便利润回流，也不会增加很多美元需求。
再次，较低的投资回报率以及较宽松的融资环境（利率水平仍然在0附近）决定了，企业汇回的利润可能更多被用于股份回购和分红，而不是进行再投资。毕竟，融资从来不是美国企业投资的硬约束，从而更多的利润汇回能否带来更多的企业投资是很值得推敲的。企业海外利润汇回对美国投资的提振有限，从而也难以通过拉动经济这一方式带动美元上涨。
结论性评价
目前看来，上述三个推升美元的逻辑，即财政赤字扩大、贸易逆差收窄和海外利润汇回，似乎均无法通过特朗普的计划完美实现，至少要打一个很大的折扣。将特朗普与里根相比，除了二者施政方针略有不同外，历史背景和经济状况均有明显差异。显然市场对特朗普刺激计划的预期打得过满，但市场似乎依然不依不饶地憧憬着伟大的“特朗普时代”的到来。
美元指数早已快速“破百”，但进一步上行的内生动力已显不足。预计短期内或将更多受到其他国家货币贬值的被动影响。在特朗普正式就职并给出具体刺激方案之前，我们不用担心美元指数会走得过强；即便特朗普大刀阔斧地履新，美元能否重现昔日的荣光也需要打上一个问号。
